개요

제로 금리와 인플레이션에서의 대처법을 생각해 봅니다.

주의

이 글에서 다루고 있는 Bridgewater Associates의 논문은 2020년 7월에 나온 것으로, 채권 금리가 바닥인 시기였습니다. 2020년 11월 바이든 당선 이후 채권 금리가 올라가 현 상황과 100% 맞다고 할 수는 없습니다.

Bridgewater Associates에서 제로 금리 시기에 어떻게 대처할지 발표한 논문이 있습니다. 인플레이션 때문에 금리를 올리니 마니 하는 이야기들이 계속 나오고 있지만 아직 기준 금리를 실제 올리지는 않았으니 제로 금리가 지속되고 있다고 보아도 될 것입니다. Bridgewater Associates의 Bob Prince, Greg Jensen, Melissa Saphier는 3개 파트로 나누어 논문을 전개합니다.

Part 1에서는 현 상황과 그들의 해석을 다룹니다. 코로나 이전에도 이미 금리는 40년 동안 낮아지던 추세였고, 코로나가 제로 금리로 가는 일을 마무리했습니다. 미국 국채는 무위험 자산이고 미국 달러는 전세계 기축 통화이며 원유 결제 통화이므로 제로 금리에 대한 대응은 매우 중요한 문제입니다. 10년 만기 국채의 명목 수익률은 1800년 이래로 최하 수준입니다. 국채 수익률(금리)이 낮다는 것은 곧 국채가 비싸다는 말입니다.

수익률이 바닥에 도달하면서 다음의 문제들이 다시 수면 위로 올라옵니다.

• 채권의 상승 여력이 있는가?
• 레버리지된 채권이 리스크 프리미엄을 얼마나 줄 수 있는가?
• 잠재적 채권 수익률 범위와 관련한 비대칭성은 무엇인가?
• 주식/채권 포트폴리오에서 채권이 주식의 변동성을 상쇄할 수 있는가?
• 현금 흐름 할인율(채권 수익률은 곧 할인율로도 쓰입니다)이 더 내려갈 수 없으면 주식과 다른 자산은 어떤 영향을 받는가?
• 경기 침체를 완화하고, 벗어나는데 어떤 영향을 주는가?
• 통화/재정 정책 운영에 어떤 영향을 주는가?
• 포트폴리오에 미치는 영향은 무엇이고, 균형된 포트폴리오를 구성하는 방법은 무엇인가?

여기에 또 다른 문제도 있습니다. 채권 수익률 곡선이 너무 평평하다는 것입니다. (이것은 Bridgewater Associates가 논문을 낼 때 그랬고, 지금은 10년물 금리가 1.6% 정도까지 올라와서 이 정도는 아닙니다) 이미 이자율이 낮은 상황이라 (채권이 비싼 상황이라) 채권 기대 수익이 낮은 상황에서, 수익률 곡선까지 평평해 risk parity 방식의 자산배분 전략에서 선호하는 장기 채권의 가격 상승도 미미할 것입니다.

위의 표는 단기 금리가 0인 기간에서 채권 수익률과 이후 시나리오 가정에 따른 예측입니다. 과거 두 사례에서는 시작점에서의 장기 금리가 높았기 때문에 금리 하락에서 오는 이익이 충분히 있었습니다. 코로나 사태 이후 3년 예측은 금리가 0으로 가면 연 2.3%, -1%로 가면 연 5.3% 정도의 수익률을 예측한다고 합니다. 이것은 그나마 금리가 더 내려간다는 가정이었고, 2021년 5월 현 시점에서는 금리가 더 올라가 채권은 나쁜 투자처가 되었습니다.

채권의 실질 이자율이 더 내려갈 여지는 제한되어 있고, 상방은 열려 있습니다. 이 시기는 마치 장단기 금리차 콜옵션 long position을 취해야 할 것만 같은 상황이었습니다. 실제 장단기 금리차 콜옵션과 TIPS로 만든 IVOL ETF는 채권이 주저앉을 때 맹활약했습니다. Bridgewater Associates가 예측하기로는 금리가 -1%가 되면 3년 누적 17%, 0%로 가면 3년 누적 7%, 그대로 가면 3년 누적 3% 정도의 수익을 예상한다고 합니다. 0%나 그대로 가는 경우라도 매우 아쉬운 수익입니다. 실질 금리가 장기 평균인 2% 수준으로 올라가고 인플레이션은 현재 수준이라면 3년 간 -19%, 인플레이션이 4%로 가면 3년 간 -31%를 예상한다는 암울한 시나리오도 있습니다. 이 논문이 나온 직후인 2020년 8월 초에 10년물 국채 ETF가 고점이었고, 지금까지 7% 하락했습니다. 이런 상황은 전세계에 전염병처럼 퍼져 있는데, 현지 통화로 발행된 정부 부채의 80%가 1% 이하의 이자율을 가진다고 합니다.

이 논문이 나오던 2020년 7월까지는 주식 시장은 완전히 회복하지 못한 상태였습니다. 코로나 영향이 시작되기 전인 2020년 2월부터 2020년 7월까지 미국 시장은 2.2%, 유럽 시장은 -6.9%, 신흥국은 3.0% 수익을 기록했습니다. 그 동안 미국 국채는 금리가 내려올 수 있는 여유가 있어 10% 정도의 누적 수익을 보였으나, 이미 금리가 바닥이었던 유럽과 일본은 채권이 거의 수익을 못 내서 주식 시장에 대한 방어가 되지 않았습니다.

이전 침체들에서 연준은 평균 500bp 정도의 금리 인하로 침체에 맞서 싸웠습니다. 2008년 금융 위기 때는 추가로 양적 완화라는 신기한 도구까지 가져왔습니다. 지금 시점에서는 금리는 바닥이고 돈도 전후 재건 수준으로 풀어 새로운 도구가 필요할 것입니다.

기대 인플레이션을 명목 금리와 실질 금리의 차이로 본다면 (명목금리 - BEI = 실질금리) 제로 금리에서 디플레이션이 일어날 경우 실질 금리가 올라가고, 이 실질 금리의 상승은 주식 시장의 하락에 명목 금리의 상승보다 더 큰 음의 상관관계를 가져 더 문제가 됩니다. 디플레이션으로 경제 회복은 안 되는데 할인율만 오르는 상황이라 볼 수 있습니다. 현 시점에서 볼 때 이 경우는 아닌 것 같습니다. 1분기 미국 경제 성장이 6.4%로 나오는 등 연준이 계획한 대로 리플레이션에 어느 정도 성공한 것으로 보이고, 5월 12일에 발표된 인플레이션이 4%가 넘는데도 아직 긴축할 때가 아니라는 반응을 보이고 있어 명목 금리 상승은 늦추고 인플레이션이 올라 실질 금리를 내려 실물 경제를 최대한 부양하려 하고 있습니다.

일본이 이 상황을 먼저 경험했습니다. 90년대 제로 금리가 되기 전에는 인플레이션과 단기 금리가 같이 움직였는데, 제로 금리 이후로는 반전되어 인플레이션 하락이 실질 금리 상승을 가져오고 긴축 효과를 내 경기 부양 효과를 못 내는 것이었습니다.

Part2에서는 Bridgewater Associates가 이 문제를 포트폴리오에서 어떻게 접근하는지 다룹니다. 위의 일본과 유럽 채권 사례에서 보았듯이, 이미 제로 금리 상황이면 수익을 기대하지 않는 것이 좋습니다. 금융 정책은 MP1 (금리 인하), MP2 (양적 완화 및 부실 자산 인수)를 넘어 MP3 (재난 지원금처럼 소비자에 직접 돈을 지급)로 넘어왔습니다. 이제 MP3가 적용되는 환경에서 다른 자산들에 주는 영향을 생각해 보고, 자산배분 전략을 새로 설계해야 합니다,

기존 명목 채권은 현금보다 나은 수익을 주면서 주식에 대한 헤지를 제공했습니다. 제로 금리가 되어 명목 채권이 기능을 상실했다 해도 여전히 현금보다 나은 수익을 주는 자산들을 다양한 경제 상황을 고려해 분산 투자하는 원칙은 변함이 없습니다.

Bridgewater Associates는 MP3 환경에서 명목 채권에 대한 기대를 낮추는 것으로 보입니다. MP3에서는 소비자들에게 직접 돈을 쥐어 주는데, 이렇게 해서 경제가 살아난다면 좋은 것이고 살아나지 못하면 뿌린 돈으로 인플레이션이 올 것이고, 그 돈들이 인플레이션 헤지를 위한 물가연동채와 금 등으로 이동할 것으로 보아 인플레이션 헤지 자산 비중을 늘릴 것이라 합니다. 또한 이들은 인플레이션 헤지 자산을 늘리는 것에만 치중하지 않기 위해 주식 중에서도 채권과 같은 역할을 수행할 수 있는 주식들의 비중을 늘릴 것이라고 합니다. 이것은 실제로 나타나고 있습니다. 2020년 7월 이후 지금까지 Bridgewater Associates는 필수 소비재 섹터에 해당하는 Walmart (WMT), P&G (PG), Coca-Cola (KO) 등의 주식을 꽤 많이 추가했습니다.

2018년 말에 한 차례 선제적인 긴축을 했는데, 시장은 바로 발작을 일으켰습니다. 2019년은 그런 것 없이 MP1 (금리 인하), MP2 (양적 완화)에 약간의 여유를 남긴 채로 지나갔고, 2020년에 코로나가 터지자 그 여유는 사라졌고 무제한 양적 완화와 직접적인 부양책이라는 MP3로 가야 했습니다. Bridgewater Associates는 이런 상황이 1940년대 미국의 전시 상황과 비슷하다고 이야기합니다.

1937년에 대공황 이후 갑작스런 긴축으로 시장이 붕괴된 후 미국은 전쟁 자금 확보를 위해 채권 이자율을 낮게 고정하고 돈을 찍어냈습니다. 단기 금리는 거의 0이었고, 장기 금리는 그보다 약간 높은 수준에서 고정되었습니다. 인플레이션은 변하는데 이자율은 그대로라서 채권은 다각화 기능을 하지 못했고, 40년대 초와 40년대 말에는 인플레이션율이 크게 높아져서 10% 이상도 자주 보여주었습니다.

MP3 환경에서 이미 재난 지원금(stimulus check) 형태로 소비자들에게 현금이 지급되었고, 실업 급여 등 다른 정책들과 함께 경제 회복을 일으키고 금융 시장에 돈이 들어와 자산들의 성과를 좋게 하는 성공적인 리플레이션이 지금까지는 (2021년 5월) 일어나고 있습니다. 정책이 실패해서 경제가 원하는 만큼 회복하지 못하는데 뿌린 돈 때문에 인플레이션이 심각해진다면 스태그플레이션이 오게 됩니다. 연준은 이미 적극적인 대응을 하고 있기 때문에 부양 부족으로 인한 디플레이션 또는 자산들의 단체 부진 가능성은 그리 높게 보지 않는 것 같습니다. 이로 보아 Bridgewater Associates는 성공적인 리플레이션과 스태그플레이션 두 경우를 주시하는 것 같습니다. 리플레이션에서는 모든 자산이 유입된 돈의 힘으로 상승할 것이니 괜찮고, 스태그플레이션에서는 그들이 연구한 결과 성과가 부진한 주식을 물가연동채와 금 같은 인플레이션 헤지 자산이 충분히 보완할 수 있다고 합니다.

물가연동채는 명목 금리가 0이라도 인플레이션 상승에 의해 이자와 원금을 보정받습니다. 일반적인 상황에서 MP3를 투입하지 않기 때문에 MP3를 투입한다는 것은 이미 MP1과 MP2를 소진한 뒤일 것이고, 많은 부채를 가지고 있는 상황입니다. 그럴 경우 1940년대 전시 상황처럼 금리를 고정하고 인플레이션을 발생시켜 실질 금리를 낮추어 실질적인 부채를 녹여버릴 수 있습니다. TIPS는 인플레이션이 올라가면 그것을 반영하기 때문에 좋습니다.

아래 그림은 2010년 이후 영국, 프랑스, 스웨덴의 실질 금리와 TIPS의 초과 수익률을 보여줍니다. 실질 금리가 내려갈 때 TIPS는 우수한 성과를 보여줍니다.

금은 오랜 기간 가치 저장 수단으로 사용되었습니다. 리플레이션을 위해 돈을 풀면 현금 가치는 하락하고 가치 저장을 위한 금 수요가 증가합니다. 대공황, 금융위기, 지난 3년 동안 금은 활약했습니다.

물가연동채와 금 외에도 인플레이션에 대한 대응을 해 줄 수 있는 자산이라면 괜찮은 투자처가 될 것입니다. 극단적으로는 TIPS long, 명목 국채 short의 스프레드 포지션도 가능합니다.

TIPS와 금의 실제 능력을 보기 위해 Bridgewater Associates는 다양한 경제 상황에서 백테스트를 했습니다. 경제 상황 분류는 크게 악성 인플레이션, 통화/재정 정책에 의한 부양이 잘 된 경우, 정책적 지원이 부족하거나 비효율적인 경우, 디플레이션을 가져온 대공황 4가지 분류입니다.

시나리오별로 10% 목표 변동성을 맞추어 진행합니다. TIPS는 공황만 아니면 잘했습니다. 특히 주식이 못할 때 TIPS와 금이 잘해주는 것을 볼 수 있습니다. 정책적 지원이 잘 작동하여 성공적인 리플레이션이 온 경우에는 모든 자산군이 좋았습니다. 그러나, 제로 금리인 지금은 명목 국채 성과가 좋을 것이라는 생각이 들지 않습니다. 명목 국채가 좋았던 8개 구간에서 TIPS와 금의 조합도 좋았기 때문에 명목 국채를 대체할 수 있어 보입니다. 전통의 주식 60 채권 40 전략과 비교했을 때 명목 국채 없이 만든 전략이 테스트 기간에서 5% 이상 나은 성과를 보여주었고, MDD도 낮아 안정적이었습니다.

주식+TIPS+금의 조합이 동일한 변동성에서 60/40과 위험 균형 주식/명목채권 조합을 압도합니다. 그래서, Bridgewater Associates는 TIPS와 금 조합을 명목 채권 대신 사용하고 있다고 합니다.

TIPS와 금의 역할에 대한 주장 외에도 Bridgewater Associates는 지역적 다각화를 주장합니다. 세계는 미국, 유럽, 중국의 3강 체제입니다. 미국은 기축 통화, 유럽은 자본 수출, 중국은 전세계 성장 기여라는 역할을 맡고 있습니다. 특히 중국 채권은 세계에 얼마 남지 않은 명목 채권 중 이자율이 하락할 여지가 있는 채권입니다. 그래서 Bridgewater Associates는 중국 채권에도 손을 댔다고 합니다. 그런데, 중국 채권은 채권 실물을 개인 투자자가 거래하는 것은 말이 안 되고 ETF는 CNYB (iShares China CNY Bond UCITS ETF)가 있으나 네덜란드 상장이라 거래하기 어렵습니다. 아무래도 채권은 중국 채권에 대한 유의미한 노출을 하기는 어려워 보입니다.

채권만이 아니더라도 아래의 그림을 보여주며 어느 나라가 이후 10년 동안 잘 할지 알 수 없고 지난 10년 동안 잘 했던 나라라도 이후 10년 동안 부진할 수 있다는 것을 보여주며 지역 다각화를 강조합니다.

Part3에 이르러 이들은 본격적으로 전통적인 다각화를 개선할 방법을 논의합니다. 앞에서 논의했듯이 제로 금리 상황에서는 이자율 하락을 기대하기 어려워 명목 채권은 상방은 막히고 하방은 무한한 신기한 자산이 되어버립니다. 또한 제로 금리는 할인율이 더 낮아질 수 없다는 것으로도 작용하여 주식의 리스크도 높입니다. 이 상황에서 기업들의 이익 감소로 주가가 하락한다면 방어할 수 없습니다. 제로 금리에서는 60/40 전략의 수익이 감소하고 채권의 헤지 기능도 사라져 하방 리스크가 커집니다.

Bridgewater Associates는 현금보다 나은 수익을 주는 자산들로 각각의 경제 시나리오에 대응하기 위해 명목 채권 대신 인플레이션 헤지 자산(TIPS, 금 등)으로 전환하고, 세계 주요 통화 및 신용 시스템(미국 USD, 유럽 EUR, 중국 RMB)으로 다각화한다고 합니다.

60/40 전략은 구조적으로 인플레이션이 높지 않은 디스인플레이션 (disinflation) 에서 좋습니다. 1980년부터 2019년까지 40년 동안은 좋았는데, 과거의 다른 시기에는 아니었습니다. 주식/명목채권 구성은 경기 침체에서 채권이 주식 하락을 방어해 주어 좋았던 것인데 이제 그것을 기대하기 어렵습니다.

인플레이션 헤지 자산으로 명목 채권을 대체한 경우, 이미 주식에 의해 생기는 디스인플레이션 방향으로의 편향성을 낮출 수 있습니다. 특히 금리가 크게 오르고 강력한 인플레이션이 발생하던 1970-1980년 사이에 면역이 되어 있습니다. 새로운 60/40 전략의 인플레이션 헤지 자산에 해당하는 40% 비중은 TIPS, 금, 원자재 등을 사용합니다. 사실 TIPS, 금, 원자재는 이미 사용하는 것들이기 때문에 명목 채권을 아예 버리거나 비중을 낮추고 저 자산들의 비중을 높여준 것으로 해석할 수도 있습니다. 수치로 직접 보아도 명목 채권을 버리는 쪽이 이깁니다.

지역 다각화도 중요합니다. 미국에만 집중한 전략들과 다르게 유럽, 중국 등 주요국에 지역적 다각화를 하는 방식이 더 우수합니다.

Bridgewater Associates가 미국 중심으로 만든 60/40 전략(위 그림 중 왼쪽 그림의 회색 선)에 사용한 자산군 목록입니다. 미국 외 선진국 주식 19%, 미국 주식 30%, 미국 사모(private equity 또는 비상장) 9%, 신흥국 주식 3%, 미국 MBS 6%, 미국 회사채 5%, 미국 명목 국채 10%, 선진국 명목 국채 2%, 미국 하이일드 회사채 2%, 미국 물가연동채 2%, 미국 부동산 5%, 선진국 부동산 2%, 절대수익 (헤지펀드 같습니다) 5%를 사용합니다. 묶어보면 주식 61%, 채권 27%, 부동산 7%, 절대수익 5%입니다.

지역적 다각화를 사용한 전략(위 그림 중 왼쪽 그림의 파란 선)에는 미국, 영국, 독일, 일본, 유럽, 호주, 캐나다 및 신흥국으로 동일 비중 분산했다고 합니다.

명목 국채를 줄이고 인플레이션 대응이 가능한 자산 비중을 늘려야 하며, 지역적 다각화를 추구해야 한다는 점을 총 3개 파트에 걸쳐 강조하고 있습니다. Bridgewater Associates의 전통답게 매우 오랜 기간의 시계열을 보여주며 역사적 사건과 연결해 설명하는 논문이었습니다. 아쉬운 점은 TIPS, 금, 원자재 등 인플레이션 헤지 자산을 늘리라는 이야기를 하는데 구체적인 실행 방안은 없었다는 것입니다. 또, 주식에서도 인플레이션에 대응할 수 있는 섹터 노출을 늘리라는 말을 슬쩍 하고 그 뒤로는 별다른 내용을 제시하지 않고 있습니다. 다른 글에서 직접 구성하고 테스트해 볼 것입니다.

참고

Bridgewater Associates (2020), Grappling with the New Reality of Zero Bond Yields Virtually Everywhere