개요

Risk Parity 1세대인 Ray Dalio와 Bridgewater Associates의 All Weather 전략을 알아봅니다.

Ray Dalio는 세계 최대 헤지펀드 중 하나인 Bridgewater Associates의 창업자이며, risk parity라는 개념을 널리 알린 1세대 격의 사람이라고 할 수 있습니다. 그는 경제 성장률, 인플레이션, 통화 가치 변화 등 자산들에 영향을 줄 수 있는 사건이 발생해도 흔들리지 않고 우상향할 수 있는 포트폴리오를 원했습니다. 이 결과로 출시된 전략이 All Weather 전략입니다.

수익은 무위험수익(cash), 시장 수익(beta), 초과 수익(alpha)로 분리할 수 있습니다. 무위험수익과 시장 수익은 누구나 얻을 수 있지만, 초과 수익은 운용자의 능력에 따라 결정되는 제로섬 게임입니다. 누군가가 초과 수익을 냈다면 다른 누군가는 초과 손실을 냅니다. Ray Dalio와 Bridgewater Associates는 특정 경제 상황과 특정 자산군의 위험에 노출되는 것을 막고 시장 수익과 무위험 수익을 안정적으로 얻기 위하여 각 자산군들이 어떤 시장 환경에서 어떤 성과를 내 왔는지 연구했습니다.

그들은 성장과 인플레이션 두 가지 요소를 중심으로 시장 상황을 크게 4가지로 구분했습니다. 기대 이상의 경제 성장, 기대 이상의 인플레이션, 기대 이하의 경제 성장, 기대 이하의 인플레이션입니다. 이 4개 상황에 동일한 리스크를 할당하고자 했고, 아래의 그림처럼 각 상황에 맞는 자산군들을 찾아냅니다.

그들은 시간이 지나면 각 사분면 안의 자산들은 우상향할 것이라 믿었고, 서로가 환경적인 리스크를 상쇄하여 포트폴리오 전체에서 경제 상황에 따른 리스크 노출은 없고 각 자산군에 대한 리스크 프리미엄(베타)만을 남기는 것으로 설계했습니다. 결과적으로 각 자산군들의 시장 수익률만을 따라가게 되어 수익이 납니다.

All Weather 전략을 실행할 때 고려할 것은 단 2가지입니다. 첫째, 현금보다 성과가 좋은 자산을 편입해야 합니다. 둘째, 자산의 변동성은 주어진 경제 상황이 시장의 기대를 상회하는지, 하회하는지에 큰 영향을 받습니다. 이 두 가지 대전제를 지킴으로써 특정 자산군에 리스크가 집중된 전략을 짜거나 과최적화된 전략을 짜는 것을 피할 수 있을 것입니다.

다른 원시적인 전략과 비교해 보겠습니다. All Weather 전략과 Risk Parity에 대한 개념이 제시되기 전까지는 주식/채권 6:4 전략이 많이 사용되었습니다 (지금도 많이 사용됩니다). 이 6:4 전략은 주식과 상관관계가 0.96입니다. 그렇다면, 채권에 40% 비중을 주어 분산한 의미가 없고 주식 시장에 베타만 약간 줄여놓은 것 밖에 안 됩니다.

Bridgewater Associates가 제시하는 Risk Parity를 고려하지 않은 일반적인 구성입니다. 목표 수익률은 있으니 기대 수익이 높은 주식에 비중을 높게 주고 나머지 자산들은 넣는 시늉만 냈습니다. 주식에 62%를 할당했는데 실제 위험은 주식이 88%를 가져갔다고 합니다. 여러 가지 자산을 편입했지만, 주식에 의해 성과가 좌우되고 다각화와 분산투자의 의미가 전혀 없습니다.

아래 그림은 자산군별 기대 수익률과 기대 변동성입니다. 오른쪽 위 끝에는 변동성도 크지만 수익도 높다고 알려진 사모펀드(Private Equity), 신흥국 주식(Emerging Equity)가 있고, 왼쪽 아래로 갈수록 점점 수익이 낮아지고 변동성도 낮아지는 경향을 가집니다. 레버리지라는 개념이 없이 포트폴리오를 구성한다면 그저 그림에 나온 대로 고수익을 원하면 사모펀드(Private Equity), 신흥국 주식(Emerging Equity)에 집중하고 안정 지향인 경우는 미국 채권, 물가연동채권 등에만 집중하게 될 것입니다. 이렇게 하면 다각화와 분산 투자가 전혀 되지 않고, 위 그림처럼 특정 자산군이 포트폴리오의 위험을 좌지우지합니다.

레버리지를 사용하면 자산을 있는 그대로 사용할 이유가 없습니다. 미국 국채라도 적절한 레버리지를 사용하면 주식 수준의 수익률(혹은 그 이상)을 만들 수 있습니다. 실질 수익률 기준으로 S&P 500이 1970년부터 2010년까지 연 3.4% 수익에 변동성 15.6%일 때, 미국 10년 만기 국채는 연 2.7% 수익에 변동성 7.4%였습니다. 약 2배의 레버리지를 사용하여 변동성을 2배인 14.8%로 만들면 그 경우 연 5% 수익이 되어 주식보다 수익은 높고 변동성은 낮아집니다.

국채 뿐 아니라 다른 자산군에도 레버리지를 사용하여 주식과 비슷한 변동성을 맞출 때의 기대 수익률입니다. 변동성을 맞춰주면 수익률에서 큰 차이가 나지 않습니다. 장기적으로 위험 대비 수익인 샤프 비율이 자산군별로 큰 차이가 나지 않기 때문입니다. 그렇다면 레버리지로 각 자산군의 변동성과 수익을 올려놓고, 경제 상황별로 리스크 할당을 잘 한다면 수익은 올라간채로 유지되고 변동성은 줄일 수 있습니다.

Ray Dalio와 Bridgewater Associates는 Harry Markowitz가 주장하던 상관관계가 낮은 자산군으로 구성하라는 것을 그리 신경쓰지 않습니다. 상관관계도 맹신할 수 없기 때문입니다. 일반적으로 주식과 채권은 상관관계가 낮아서 분산 투자에 적합하다고 알려져 있습니다. 사실입니다. 그런데, 아래 그림은 최근 3년 동안의 주식과 명목 채권 수익률 상관관계들을 그린 것인데, 상관관계가 장기 평균으로는 0에 가까워 보여도 구간별로 크게 양수일 때도, 크게 음수일 때도 있습니다. 1990년대 초반처럼 상관관계가 크게 양수인데 주식과 채권이 같이 하락하면 다각화 기능을 상실합니다. 이처럼 상관관계는 장기적으로는 알려진 사실들이 맞지만 중기적으로는 그렇지 않을 수 있고, 상관관계만 믿고 포트폴리오를 만드는 것은 좋지 않습니다.

그러나, 자산과 경제 상황의 관계는 일정합니다. 자산 가격은 미래에 대한 기대를 반영하기 때문에 수익률은 경제 상황(경제 성장, 인플레이션)이 낮은가, 높은가, 기대보다는 어떤가에 따라 움직입니다. 예를 들어, 인플레이션이 높았다고 가정합니다. 주식은 할인율이 올라간 효과로 가격이 하락합니다. 채권은 물가연동채권이 아닌 경우 받는 이자가 정해져 있으므로 인플레이션이 높으면 저 이자로부터 생기는 구매력이 낮아지는 효과가 나고 채권 가격도 내려갑니다. 이렇게 둘 다 내려가서 상관관계가 양수가 되어 일반적인 상식을 깰 수 있습니다. 상관관계가 제 기능을 못하는 경우가 나오기 때문에 각각의 경제 상황이 균등한 리스크를 지도록 하고, 각 자산군의 리스크 프리미엄만 남도록 합니다. 경제 상황 사분면에 속하는 자산군들은 아래 그림대로 움직이게 될 것입니다.

Bridgewater Associates는 경제 상황 시나리오별 균등한 리스크 할당이라는 목표로 자산군별 비중을 두었고, 그 안에서 다각화를 극대화하기 위하여 국가 분산까지 했습니다.

이렇게 만든 All Weather 전략의 결과입니다. 이제까지 해 오던 다각화 상태가 애매한 Conventional Portfolio와 수익률을 맞춘 경우입니다. 수익률 9.8%로 맞출 때 Conventional은 변동성 11%와 샤프 비율 0.35인데, All Weather 전략은 변동성 6%에 샤프 비율 0.67입니다. All Weather 전략은 Conventional과 비교하여 동일 변동성에서 연간 3.2%를 더 벌어들이거나, 같은 수익률을 변동성 5%를 낮춘 채로 달성할 수 있는 매우 뛰어난 전략이라는 말입니다.

Bridgewater Associates는 1996년에 All Weather 전략을 출시했습니다. Risk Parity 방식을 사용하는 헤지펀드답게 목표 변동성(target vol) 10%로 잡았을 경우를 보여주는데, 수익률 8.4%로 훌륭합니다.

1925년부터 테스트해서 거의 100년치를 보여주는데, 더 좋습니다. 10% 목표 변동성으로 연 11.4% 수익을 냅니다.

Bridgewater Associates가 제시한 Risk Parity 전략은 훌륭합니다. 그러나, 문제는 정확히 비중이 어떻게 되는지 모르고, 비중이 고정도 아니라는 것입니다. 이들에게서 Risk Parity라는 큰 틀을 얻었으니 이후 직접 구현해 볼 것입니다.

참고

• Bridgewater Associates (2009), The All Weather Strategy
• Bridgewater Associates (2011), Risk Parity Is About Balance
• Bridgewater Associates (2011), Engineering Targeted Returns and Risk: How to Structure a portfolio to target a 10% return with 10-12% risk
• Bridgewater Associates (2012), The All Weather Story: How Bridgewater Associates created the All Weather investment strategy, the foundation of the ‘risk parity’ movement