개요

기부금(Endowment) Fund를 알아봅니다.

우리가 알고 있는 대학, 재단, 연금 등은 매우 큰 규모를 가진 시장 참여자들입니다. 이렇게 규모가 크다 보니 전략의 capacity가 그리 크지 않은 차익거래(arbitrage)나 트레이딩에는 잘 참여하지 않습니다. 이들은 자산배분에 신경을 많이 쓰는 투자자들이고, Harvard나 Yale의 Endowment Fund는 성과가 훌륭하기로 유명합니다. 이런 Endowment Fund를 집중적으로 연구한 논문도 있습니다.

Frontier Investment Management라는 회사에서 2016년에 작성한 논문은 전통의 자산배분인 주식/채권 6:4 전략과 Endowment Fund들을 비교합니다. AUM 10억 달러만 넘어가도 6:4 전략보다 우월했고, Harvard와 Yale의 것은 20년 동안 연 복리 수익률 12.7%라는 성과를 냅니다. 또 하나 특이한 것은 대체투자(원자재, 외환, 사모펀드, 헤지펀드, 그림 등) 비중이 45%나 됩니다.

미국의 Top 20 Endowment Fund들은 아래와 같은 비중을 가져갑니다. 미국 주식 11%, 미국 외 선진국 주식 9%, 사모펀드 20%, 신흥국 주식 8%, 전세계 채권 9%, 부동산 10%, 원자재 7%, 헤지펀드 22%, 현금 4% 입니다.

Harvard와 Yale만 따로 떼어서 보아도 둘 다 6:4 전략을 가볍게 이깁니다. 특히 Harvard가 최근으로 가까워질수록 수익률이 떨어지는 경향이 있어 보이는데 Yale은 그런 경향도 적습니다.

이들이 6:4보다 잘했을만한 이유는 다음과 같습니다.

• 종목/시장 선택 능력: 매니저의 실력인데, 똑같이 주식을 가져가도 수익률이 높은 팩터를 활용하거나 수익률이 잘 나올 법한 국가를 선택할 수 있습니다.
• 레버리지/high beta: 공식적으로 레버리지를 사용했다거나 베타가 높은 종목/섹터 등에 집중했다는 이야기는 없지만, 레버리지를 쓰거나 고베타에 집중해서 변동성을 높이고 수익을 높이는 것은 당연히 가능합니다.
• 저유동성 투자: 위에서 Endowment Fund의 헤지펀드 투자 비중이 22%, 사모펀드 투자 비중이 20%라고 했는데, 이들은 투자 착수 후 일정 기간 투자금 회수를 못하는 lockup period가 있습니다. 일반적으로 유동성이 떨어지면 그에 대한 보상이 있어야 하니 프리미엄이 붙습니다. Endowment Fund는 대규모 자금을 인출해야 하는 경우가 사실상 없으므로 유동성 문제에서 자유롭습니다.

Frontier Investment Management는 아예 한 단계 더 가서 Endowment Index Portfolio를 제시합니다. 미국 주식 9%, 미국 외 선진국 주식 6%, 사모펀드 26%, 신흥국 주식 7%, 전세계 채권 7%, 신흥국 채권 1%, 부동산 18%, 원자재 10%, 헤지펀드 16%입니다.

Endowment Index Portfolio의 성과는 Endowment Fund들의 실제 성과를 83% 정도 복제 가능하고, 15년 간 연 복리 7.9%, 20년 간 연 복리 10.4% 수익을 냈다고 합니다. 6:4 전략은 가볍게 이깁니다.

아래는 Harvard의 2020년 보고서에서 가져온 그림입니다. Hedge Fund 비중이 36.4%로 생각보다 높습니다. 총 수익률은 7.3%로 과거 성과보다 못한 듯 하지만 2020년을 손실로 끝낸 실력 좋은 투자자들이 많기 때문에 괜찮은 성과입니다. 비중은 매년 꽤 많이 변하고 있어서 고정된 비중을 찾는 것이 별 의미가 없습니다.

아래 그림은 Yale의 투자 비중 변화입니다. LBO에 VC에 안 하는 것이 없습니다. 이 기세면 얼마 지나지 않아 암호화폐도 다룬다고 할 것 같습니다.

숫자로 쓰여진 Yale의 투자 비중입니다. 세부적으로는 조정이 계속되고 있어서 비중이 매년 변하고 있고, 한국에 널리 알려진 Yale Endowment Portfolio와는 (미국 주식 30%, 미국 부동산 20%, 선진국 주식 15%, 신흥국 주식 5%, 미국 장기채 15%, 미국 TIPS 15%) 비중이 꽤 많이 다릅니다.

Harvard와 Yale의 실제 투자 비중도 살펴보았습니다. 그런데, 문제는 사모펀드, 헤지펀드, VC는 일반인이 쉽게 투자할 수 있는 대상이 아닙니다. Frontier Investment Management가 테스트한 벤치마크 지수를 주기는 했으나, 그 지수로 구현된 ETF가 있는지, 있다면 제대로 구현되었는지 명확하지 않습니다. 다음 백테스트 글에서는 한국에 알려져 있는 Yale의 투자 비중과 (Yale의 실제 비중과 상당히 달라 보여서 검증 목적으로 하겠습니다) 여기서 제시된 Endowment Index Portfolio의 비중대로 일반인이 투자할 수 있는 상품을 최대한 찾아 구현해 보겠습니다.

참고

Frontier Investment Management, Investing Like the Harvard and Yale Endowment Funds, 2016